2016-03-29 15:15:35 来源：《债券》杂志 郑联盛
自2001年11月阿根廷宣布暂停偿还其巨额外债后，阿根廷就陷入了史无前例的债务困局。经过2005年和2010年两轮债务互换，至今其主权债务重组仍未完全解决。2014年，美国 最高法院裁决阿根廷必须向少数不同意债务互换的债权人全额支付本息，使得阿根廷再度陷入违约困境，并可能因此引发更大范围的债务问题和金融风险。
阿根廷现今的债务窘境和经济困局，实质上与其债务重组的制度安排息息相关。从债券发行的法律 条款到法律管辖安排，阿根廷都游走在单方独断的主权债务重组制度安排框架之中，为债务重组问题的彻底解决造成法律障碍。在一定意义上，阿根廷债券技术性违约与其债券发行及债务重组的法律条款和司法判决密切相关，是阿根廷政府和“钉子户”债权人（holdout creditors）之间的一场法律较量。
阿根廷债务技术性违约始末
由于NML资本管理公司等少数“钉子户”债权人对阿根廷提出全额偿付债务的司法诉讼，并获得美国最高法院的支持，使得阿根廷本应在2014年6月30日对此前同意债务重组的债权人支付的资金，面临被法院冻结转而支付给“钉子户”债权人的困局。根据债券发行条款，阿根廷拥有30天宽限期，即至7月30日，如果阿根廷与“钉子户”债权人的谈判无法取得妥协，那么阿根廷将无法完成支付责任，并将再度陷入违约。2014年7月30日，阿根廷政府与“钉子户”债权人的谈判无果而终，阿根廷当日无法履行向其他债权人支付债务本息的义务，阿根廷遭遇了技术性债务违约。
（一）谁是“钉子户”债权人
在阿根廷债务技术性违约演进的十年历程中，“钉子户”债权人发挥了实质性作用。一般来说，“钉子户”债权人是指在市场混乱时刻，以极低价格买入问题债券并且不同意这些债券的债务重组安排，以全额支付及债券追溯权作为手段获得高额回报的投机者。由于“钉子户”债权人主要是从事投机行为的对冲基金，亦被称为“秃鹫基金”。
在阿根廷债务技术性违约中，“钉子户”债权人就是以NML资本管理公司为代表的对冲基金。NML资本管理公司的母公司是大名鼎鼎的艾略特资产管理公司。对冲基金艾略特长期以来将法律作为其投资获利的强有力武器，一直专注于问题债券，通过对违约或破产清算的债务主体进行法律诉讼等手段，获取高额利润。
1996年，艾略特曾以1100万美元从二级市场买入面值为2000万美元的秘鲁政府担保银行借款，该部分借款是1983年秘鲁政府违约时的不良贷款，占秘鲁债务总额的0.5%。1996年，秘鲁发行新债券进行主权债务重组，而艾略特不同意参与债务重组，并向纽约州法院提请诉讼要求全额支付以及债权追溯权。纽约州地方联邦法院认为，对冲基金的投资行为实际上是投机性的，因而不支持其诉讼请求。但是，艾略特又将此案转至上诉法院，并在1999年10月获得上诉法院的支持，基于此艾略特还获得比利时上诉法院的支持。有了美国和比利时对债权追溯权的支持，2000年艾略特通过欧洲清算体系成功截留了秘鲁支付给其他债权人的资金，使得秘鲁无法履行支付责任。由于该笔贷款占比小，秘鲁最终被迫全额支付本金2000万美元以及利息与罚息3800万美元，总计5800万美元，艾略特收益率高达527%。实际上，如果艾略特同意债务重组，亦可获得2100万本息支付，收益率亦高达191%。
（二）阿根廷政府与“钉子户”债权人的十年诉讼历程
在秘鲁政府担保银行借款诉讼中，美国上诉法院的裁决引发了较大争议，被认为是纵容了对冲基金的投机行为并扰乱主权债务违约秩序。因此在2005年NML资本管理公司等提出诉讼之时，纽约地区联邦法院对此案例持保留态度。2005-2010年，“钉子户”债权人的诉讼一直没有实质性进展。
美国地区联邦法院的态度转变是阿根廷债务重组问题的关键点。事件的拐点在于阿根廷债务互换协议中祭出饱受诟病的“门栓法”（Lock Law），规定暂停对不参与互换协议债权人的支付责任等条款。2010年4月，纽约联邦法院认为阿根廷应该平等地对待所有债权人，并根据原告的要求以及债务违约的“合同法”（Contractual Approach）原则，将阿根廷央行在纽约联储的资产冻结。2011年7月，由于阿根廷政府强烈反对，以及国内美联储和财政部的介入，上诉法院驳回了地区法院的冻结裁决，使得阿根廷央行在纽约联储的资产获得豁免。艾略特再次向最高法院上诉，但最高法院在2012年6月25日决定维持上诉法院的豁免裁决。纽约地区联邦法院业已将阿根廷债务重组拉入了实质性阶段。
最终，阿根廷政府败诉，被要求全额支付。没有成功冻结阿根廷央行资产的对冲基金再度向地区联邦法院控告阿根廷政府，并要求全额支付13.3亿美元的债务本息。2012年11月21日，纽约曼哈顿下城联邦法院判决阿根廷必须全额偿付，NML资本管理公司胜诉。阿根廷进行上诉，2013年8月23日，联邦第二巡回上诉法院驳回阿根廷政府的上诉申请，维持原判。阿根廷最后将希望寄托在美国最高法院，但在2014年6月16日，美国最高法院要求：无论何时，阿根廷在支付重组债务时都要全额支付债权人持有的违约债权；同意违约债务债权人通过司法途径清查以至冻结阿根廷政府除豁免之外的海外资产并获得支付。
技术性违约的法律根源
从债务违约的司法历程看，阿根廷确实有“冤枉”的成分，这次技术性违约中阿根廷政府并没有主观故意；但是，从阿根廷对债权人的处置机制看，其违约则有一定的逻辑性，是对其单方“无赖”行为的一种惩罚。同时，在阿根廷债务重组过程中存在巨大的法律纰漏，使得这些对冲基金得以钻“法律的空子”。在一定意义上，阿根廷债券技术性违约是阿根廷政府与“钉子户”债权人之间的一场法律较量。
阿根廷在主权债务重组的制度安排中，存在三个重大的法律问题：一是“门栓法”；二是同等权益条款（Pari Passu Clause）；三是未来权益追溯权（Rights upon Future Offers）。在一定意义上，阿根廷陷入二次违约的债务困局，与这三个法律问题处理不当有关。
（一）门栓法
“门栓法”是阿根廷在2005年首次债务互换协议中就提出来的关闭条款。这个条款规定：一是禁止政府重开债务互换；二是禁止政府提供更优惠条件；三是暂停对不参与互换协议的债权人履行支付责任。可以看出，阿根廷政府的债务互换本质上是对私人部门的单方一次性互换。
“门栓法”在阿根廷主权债务重组中发挥了很大作用。彼德森国际经济研究所债务专家安妮认为，这个条款最大的作用是吓坏了很多债权人，令其只能选择接受或者拒绝--一旦拒绝则使得债权无法获得任何偿付，这种“震慑”作用极大地加速了阿根廷主权债务重组进程。
但是，“门栓法”最后成为阿根廷陷入司法泥潭并导致技术性违约的重要法律条款。一是阿根廷自己并不严格遵守该条款，2010年议会又批准了债务互换重开，并进行了第二次债务互换；二是阿根廷在债务重组成功之后实现了对其他债权人的支付责任，但却以“门栓法”为由拒绝对少数债权人履行支付义务，实际上就是对少数债权人“赖账”，违背了同等权益条款。
（二）同等权益条款
同等权益条款是保护债权人权益的基本条款，即所有债权人享有同等的偿付权利，债务人不得对债权人实行差异化偿付。在纽约和伦敦等地的司法管辖中，同等权益条款是合同法等基本法的基本原则，是债券发行的基本条款，即使是国外政府，在两地发行主权债券也必须遵守这一条款。阿根廷在发行债券时，依据纽约的法律应遵循同等权益条款，即阿根廷的债权人将获得同等的支付权益。
与同等权益条款相对应的是债务重组的基本条款，即集体行动条款。集体行动条款是债务重组压力分担的基本机制，即允许合格多数债权人就债务重组达成一致意见，并规定债务重组协议对所有人（包括持反对意见的少数债权人）具有约束力。在引入集体行动条款之后，同等权益条款就被弱化了，少数不同意集体行动方案的债权人实际上无权对债务人提出额外的权益追溯，但是，少数不同意集体行动方案的债权人仍然享有执行集体行动方案所有权益的权利。
阿根廷在债券发行时，由于担心被少数大债权人所“绑架”，同时集体行动条款在上世纪90年代末期之前尚未流行，因此主要将同等权益条款作为债券发行以及违约处置的基本条款之一。2002年，美国等国家强化了集体行动条款在债务重组中的应用，集体行动条款才广泛使用。2003年之后，在纽约新发行的主权债务中，引入集体行动条款的比例基本在90%以上。
阿根廷在2005年和2010年的债务重组中都引入了集体行动条款原则，但其仍面临两个法律问题。第一，由于债务重组协议是单方协议，算不上正式的法律条款，这个重组协议的集体行动原则对少数债权人实际上不具有法律约束力。第二，即使适用集体行动条款，少数不同意集体行动方案的债权人仍然享有集体行动方案的同等权益，而阿根廷在债务重组成功之后，基于“门栓法”拒绝对少数债权人履行任何偿付责任，实际上违背了集体行动条款的基本精神，更是违背了同等权益条款。这夯实了对冲基金等少数债权人进行权益追溯的法律基础。
（三）未来权益追溯权
未来权益追溯权是阿根廷在主权债务重组过程中与同意债务互换的债权人达成的基本条款。这一条款规定，与少数拒绝债务重组的债权人相比，同意债务重组的债权人具有进行条件性更优谈判的权力；如果其他债权人未来获得更好的权益支付，那么所有债权人可以根据更好的权益标准进行追索。
这个条款限制了阿根廷与“钉子户”债权人妥协的空间。艾略特曾以司法程序逼迫秘鲁对其违约债务进行全额支付，NML资本管理公司据此要求阿根廷照章行事，并获得美国最高法院的支持。但是，阿根廷如果全额支付对冲基金债权人的本息，将带来连锁反应：一是要偿还处于司法程序中的对冲基金债权人本息共计15亿美元；二是所有未接受债务重组的债权人将依此跟进，这笔债务规模约150亿美元；三是依据未来权益追溯权，所有重组债权人将重新索偿，届时阿根廷的债务总额将高达1200亿美元，这远远超出阿根廷的偿付能力，将使阿根廷陷入新的系统性债务危机。
对于阿根廷，有一个可能的解决办法，就是寄希望于其他债权人主动放弃未来权益追溯权，但可能性极低。由于很多债权人的债券在过去甚至目前都在交易之中，债权人及其所有权的追踪很困难。阿根廷外债主要以外币计价，其中欧元占58%、美元占38%、阿根廷比索仅占2%，其他货币占2%，而其投资者的分布可能远超越欧洲和美国。在阿根廷陷入司法被动之后，部分欧洲债权人发表声明，表示愿意支持阿根廷而放弃未来权益追溯权，但是，考虑到现实操作的难度，这种声明对于阿根廷更多的是精神上的支持。
阿根廷事件对债券条款设计的启示
美国高等法院裁决阿根廷败诉在国际社会引起广泛关注和反思。从法理上，阿根廷首先对债权人违约，偿付所有本息是其作为一个负责任国家的应有义务，其败诉也确实有比较扎实的法律依据。从阿根廷的遭遇可以看到，解决好债券条款设计及其相关的法律问题，是避免陷入债务违约和危机的基础要件。
（一）债券发行的司法管辖权问题
根据发行地的不同，债券发行存在司法管辖权问题。司法管辖权对于投资者而言是最为基础的法律保障：一是投资者希望以国际最为通行的法律框架作为债券发行的基础法律，一般是以纽约或伦敦的法律为基准；二是投资者希望司法管辖权主体是独立的第三方，特别是严格恪守独立、公平和公正准则，并以投资者保护为支撑；三是司法管辖权要有利于投资者维护自身权益，便于投资者进行司法程序维权。但是，司法管辖被英美所垄断，未来一旦发生债务违约及其处置问题，其他经济体往往面临与阿根廷较为相似的司法管辖难题，应注意妥善处置海外债券发行中纽约或伦敦法律与国内法系的协调问题。
（二）合同法框架
合同法框架是美国所主导的债务重组原则，即以公司法的基本精神来处置债务违约问题，在债券发行之时就约定债务重组的程序、决策以及适用法律等。这种方式特别适合单只债券违约的处置，但是合同法对于主权国家的整体违约缺乏全面性的应对机制。
与合同法框架相对的是法定机制（Statutory Approach）。法定机制主要是传承了IMF主权债务重组机制的“法定”初衷，其基本框架是目前全球较为盛行的主权债务重组框架，绝大部分国家的主权债务重组遵循其基本原则。比如，欧债危机中的希腊 债务重组即体现了“法定机制”的基本精神和诸多要素。但是，在美国发行的债券基本是遵循合同法框架，合同法框架最为核心的要素是集体行动条款。阿根廷的困境在于债券发行时以同等权益条款作为基础条款，无法获得美国法院关于集体行动条款的法理支持。其他主体在债券发行中应注重约定相关的处置机制及其相关条款。
（三）集体行动条款
阿根廷债务重组饱受对冲基金等少数债权人的纠缠，最为核心的问题就是集体行动条款与同等权益条款之争。集体行动条款是债务重组压力分担的基本机制，允许合格多数债权人就债务重组达成一致意见，并规定债务重组协议对所有人，包括对于持反对意见的少数债权人具有约束力，少数不同意集体行动方案的债权人，实际上无权对债务人提出额外的权益追溯。
从发展趋势看，不管是美国主导的公司法框架，还是IMF主导的法定机制框架，集体行动条款都已经成为主流的债务重组处置机制。集体行动条款的践行有利于债务重组三个目标的实现：一是建立早期对话与合作机制，二是确保债务重组的集体行为，三是防止破坏性司法行动。这样就可以避免出现阿根廷被少数“钉子户”债权人所绑架的困局。在未来的债券发行中，应该以集体行动条款作为债务重组的处置条款。
（四）良好行为规则框架（Code of Good Conducts）
该规则是特里谢 在IMF与世界银行年会上提出的，是主权债务重组机制的自愿解决机制（Voluntary Approach），强调主权债务重组过程中应该遵循诸如早期沟通、公平信息分享、债权人代表、迅速合作、公平对待、公平分担等基本规则。这种准则不仅在主权债务重组机制中适用，还广泛运用于公司债 券的债务重组。良好行为规则不是一种独立的债务重组处置机制，主要是作为一种自愿性和补充性的条款，但是，如果设置了该条款，将更有利于以非司法程序来解决债务风险问题。 （完）
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julie
